针对信用债券市场的信用衍生产品“信用风险缓释”（Credit Risk Mitigation，CRM）工具，10月29日在中国有了“准生证”。银行间市场交易商协会（下称交易商协会）当日发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（下称《指引》），标志着信用风险缓释工具试点业务，在银行间市场正式推出。
　　CRM工具是典型的金融衍生产品，被市场看做是一种金融资产的违约保险。其源自美国华尔街，完全市场化：产品形式由市场成员根据市场需求设计，在场外柜台市场化定价和交易——此次《指引》亦遵循此市场原则。
　　CRM项下主要产品是信用违约掉期（CDS，Credit Default Swap）和担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligation）。这两者被认为是此次国际金融危机的肇始因素，特别是令中小投资者谈及色变。此时，美国、德国乃至中国香港都在对CRM的监管层层加码，国际金融危机余威犹存，普遍的疑问正是，中国为何在此时推出自己的CRM？
　　
　　城投债诱因
　　
　　交易商协会在发布《指引》的通知中提及，“面对日益庞大的信用产品市场规模，信用衍生产品领域却基本处于空白状态，导致市场参与主体难以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险。”交易商协会数据显示，自2005年央行相继推出无担保的短期融资券和中期票据，以及2007年银监会禁止商业银行为企业发行债券担保，中国的信用债券发展迅速。今年前三个季度，银行间市场信用债券发行量达1.25万亿元，截至9月末，信用债券托管量已突破3.3万亿元。
　　摩根大通银行（香港）经济学家利民告诉本报记者，这还不包括5万多亿元的金融债券。而去年至今，债市“黑马”是以地方融资平台为发行主体的城投债。据国家发改委方面的统计数据，地方融资平台在债市融资的规模有2000多亿元。
　　这2000多亿元对信用债券市场的动力和压力都是空前的。随着市场对地方融资平台的潜在信用风险的担忧，“自去年末以来，城投债的票面利率不断走高，已经成为信用产品市场中收益最高的一类配置，价值和交易价值凸显，成为偏好高息票的基金、城商行、农信社们追逐的目标。”利民11月1日接受本报记者电话采访时说。
　　另一方面，城投债瞬间爆发、交投两旺的局面，促使几乎所有的省级区域和省会城市都发行了自己的债券。这导致信用风险迅速积聚，投资者敏感操盘，发行利率频频超出市场预期。“这种情况下，（城投债）一旦出现违约或市场失望，可能瞬间只有卖盘、没有买盘。这时如有相应的CRM工具，投资者会在CRM发行方那里获得信用担保，风险就不会积聚在某只城投债身上。”利民分析道。
　　11月2日，接受本报记者采访的交易商协会债券市场专业委员会一位委员亦坦承，城投债的确是催生中国版CDS的直接因素。“最早是涉入地方融资平台最深的银行业提出来搞CDS，这样可以对相关贷款的准确定价提供一个基础。”“对于我们这样的股份制银行，我们乐见CDS推动银行间市场的深入发展。”该委员认为，CDS与银行间市场传统金融衍生产品不同的是，前者是可交易流通的有价凭证，这在投资者教育较为完备的深圳、上海等地，将能被市场接受乃至厚爱。“中国推出CRM，不仅是一个市场工具，也是一种市场信号。”
　　
　　争议中的发行主体
　　
　　2009年11月，中国银行间市场清算所成立后，中国场外金融衍生品市场的中央清算所机制基本建成。而“截至目前，针对场外金融衍生产品的管理规定、自律规则指引和相关标准协议文本也已经基本形成。中国版CRM的背后，可以说有充分的制度框架准备。”前述交易商协会债券市场专业委员会委员告诉本报记者。
　　但是，CRM对于中国市场毕竟是从无到有，“产品设计、监管理念、相关的中介服务等等都是一个空白。尽管可以借鉴，但金融危机的教训就在眼前，只能是亦步亦趋、步步谨慎。”利民认为，《指引》文本所呈现的中国特色正是如此。
　　首先可供解读的就是《指引》确定的试点业务创新两大原则：简单透明、控制杠杆。
　　“简单透明，《指引》归纳起来就是要求试点产品标的债务、交易结构简单，风险容易被投资者计量，具有较高的透明度。这符合本次金融危机的实际情况：简单CDS产品表现出强大的生命力，复杂产品则受到了严重冲击。”利民分析道。
　　控制杠杆可谓抓住了监管要害。“危机前，CRM工具已经呈现指数化、结构化、非现金化等特征，市场充斥着结构化信用衍生品，这是监管失灵的客观原因。现在我们可能从期货、期权等基础产品做起，从CDS等简单产品做起，控制杠杆就非常必要。”前述交易商协会专业委员说。对此，《指引》提出，交易商对某一标的债务CDS净买入或净卖出余额，不得超过该标的债务总余额的100%。这也是奥巴马金融监管改革法案的核心内容之一。
　　但要往下深入，《指引》则显得捉襟见肘，问题集中在CDS发行主体上。
　　兴业银行资金运营中心债券分析师郭草敏向本报记者分析认为，《指引》对交易商只做了注册资本或净资本的限制，提出了所谓交易资质，但没有说明交易商的主体性质要求，使得市场准入机制显得模糊，也将制约信用衍生市场的发展和扩张。
　　从国外路径看，发行CDS的机构，首先是高信用级别的信用保险机构，然后扩展至大型投行和商业银行。“在中国，保险机构如此保守，高信用级别的大型商业银行将会成为发行CDS的主体。但目前的银行间债券市场上，商业银行是相关产品的主要投资者。如果依旧如此，CDS的发展就变成商业银行之间交叉持有CDS，风险仍然在银行体系循环，CDS无法发挥本来作用。”郭草敏说。
　　“CRM成功与否，关键还是看能否在市场上形成相当规模，能否产生真正的流动性，否则就是一个没有定价或定价标准的无用工具。”利民说，目前只有交易商协会、银监会积极表态，保监会、证监会监管的保险公司、基金、券商能否入场，尚存很大疑问，“CDS市场将没有相当数量买卖者，供需难以互相平衡，信用风险定价机制也就无从谈起。”前述交易商协会委员则认为，不少可能的交易商主体，一直寄望CDS可以推动中国垃圾债券市场的发展，在方便企业直接融资同时为银行间债市扩容。因为“已经有相当数量的城投债，还有一些低信用等级的债券。”但目前看来，尚需加以时日。
　　监管方面，或将继续交易商协会一直倡导的“行政监管、市场自律和中介服务”三位一体的监管体系。“那么，完善交易与清算机制迫在眉睫。在中央清算所机制内，还需要建立对信用事件的决策程序和信用衍生品拍卖结算流程，还需要引入中央对手方清算机制，便于监控市场总体交易情况并为市场提供流动性。”

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